業(yè)績(jì)回顧:19年龍頭業(yè)績(jì)穩健,20年Q1新基建相關(guān)需求體現韌性
低壓電器板塊我們選取正泰電器、良信電器、泰永長(cháng)征和眾業(yè)達四家行業(yè)內具備代表性的重點(diǎn)公司進(jìn)行分析。正泰電器目前在國內低壓電器市場(chǎng)市占率在17%左右,分銷(xiāo)業(yè)務(wù)占比較高,比較能反映中端市場(chǎng)的需求情況;良信電器定位中高端市場(chǎng),營(yíng)收體量中等,更多的是反映地產(chǎn)、通信等公司下游優(yōu)勢行業(yè)的需求;泰永長(cháng)征同樣定位在中高端市場(chǎng),但是業(yè)務(wù)領(lǐng)域更偏向商建、軌交等項目型市場(chǎng),由于公司營(yíng)收體量較小,影響業(yè)績(jì)的更多為公司內生性的因素;眾業(yè)達作為國內工業(yè)電氣分銷(xiāo)龍頭,其代表品牌以施耐德、ABB 等外資為主,比較能反映出中高端市場(chǎng)的需求情況。
從19 年業(yè)績(jì)來(lái)看,正泰電器19 年低壓電器業(yè)務(wù)營(yíng)收178.77 億元,同比增長(cháng)9.41%,其中主要產(chǎn)品配電電器、終端電器的毛利率均有小幅上升,一方面得益于公司在分銷(xiāo)領(lǐng)域核心優(yōu)勢的穩固和在直銷(xiāo)業(yè)務(wù)上的拓展,另一方面也反映了中端市場(chǎng)需求景氣度較好。眾業(yè)達19 年低壓電器分銷(xiāo)業(yè)務(wù)營(yíng)收62.63 億元,同比增長(cháng)16.17%,毛利率下降0.99pct;營(yíng)收的兩位數增長(cháng)反映出中高端市場(chǎng)需求在地產(chǎn)竣工逐步加速、關(guān)鍵基礎設施項目量較多的背景下,景氣度高于行業(yè)整體情況,但是與此同時(shí),國產(chǎn)高端品牌在中高端市場(chǎng)的加速滲透,對外資產(chǎn)品的價(jià)格也產(chǎn)生了一定的影響。良信電器19年營(yíng)收增速接近30%,一方面來(lái)自于公司自身競爭力的提升,另一方面5G 基站在19 年下半年開(kāi)始建設以及地產(chǎn)竣工加速,均對公司業(yè)績(jì)有明顯推動(dòng)作用。從19 年業(yè)績(jì)表現來(lái)看,低壓電器龍頭企業(yè)表現依舊穩健,主要原因是低壓電器中端市場(chǎng)的競爭格局穩定,下游建筑、電力等主要市場(chǎng)景氣度較好,并且在低端市場(chǎng)近兩年持續的產(chǎn)能出清對龍頭企業(yè)的業(yè)績(jì)也有一定貢獻作用;在中高端市場(chǎng),如我們在19 年年度策略中所判斷的,在龍頭房企加速竣工和5G、數據中心等關(guān)鍵基礎設施建設加碼的背景下,景氣度更高,其中以良信電器為代表的國產(chǎn)高端品牌表現出了更好的成長(cháng)性。
20 年一季度由于受到疫情影響,行業(yè)整體業(yè)績(jì)承壓。與自動(dòng)化行業(yè)相比,低壓電器板塊業(yè)績(jì)下滑更為明顯的主要原因是低壓電器下游的建筑、基建和電力板塊都受制于工地項目停工導致的招投標延期,但是根據我們調研了解到的信息,除了與機械OEM 設備出口相關(guān)的訂單具有一定的不確定性之外,例如地產(chǎn)、基建等項目型訂單只是延期執行,行業(yè)整體需求從全年看并未受到明顯影響。2、3 月份工地停工導致的訂單延期,可以從眾業(yè)達一季度營(yíng)收情況中很好的得到反映,一般來(lái)說(shuō)低壓電器經(jīng)銷(xiāo)商渠道庫存在一個(gè)月左右,并且由于經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)點(diǎn)分布廣泛,大部分網(wǎng)點(diǎn)覆蓋的都是其同城或者同省份周邊城市的盤(pán)廠(chǎng)客戶(hù),故其在2、3 月份受跨省物流不暢和產(chǎn)品廠(chǎng)商產(chǎn)能不足影響較小,營(yíng)收的下滑更多的是反映2 月份至3 月上旬工地項目停工導致訂單滯后帶來(lái)的影響。
在一季度良信電器業(yè)績(jì)保持較好增長(cháng)勢頭,營(yíng)收同比增長(cháng)17.39%,我們測算主要受益于通信行業(yè)5G 需求的快速增長(cháng),反映出在疫情影響之下,與新基建相關(guān)的需求更具韌性;此外,醫院建設等與疫情相關(guān)的需求對中高端市場(chǎng)也有一定的正向作用。我們判斷,今年低壓電器市場(chǎng),中高端細分領(lǐng)域的景氣度預計仍將高于行業(yè)整體。
由于施耐德在國內低壓電器中高端市場(chǎng)的優(yōu)勢地位,其業(yè)績(jì)具備較好的參考價(jià)值。19 年施耐德能效管理業(yè)務(wù)(以低壓電器為主)亞太區營(yíng)收為57.84 億元,同比增長(cháng)5.2%;其中中國區為中等個(gè)位數增長(cháng),并且在19 年四季度,受益于宏觀(guān)經(jīng)濟改善帶來(lái)的商業(yè)和工業(yè)建筑領(lǐng)域需求強勁增長(cháng)以及基建和交通領(lǐng)域良好的投資水平,中國區營(yíng)收增速環(huán)比上升,為高個(gè)位數增長(cháng)。在20 年一季度,由于疫情的影響,中國區營(yíng)收下滑在20%以上;由于低壓電器中高端市場(chǎng)主要以項目型需求為主,工地項目的停工導致大量訂單的滯后。施耐德CEO 在一季度業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )中表示中國市場(chǎng)從3 月底已經(jīng)開(kāi)始穩步復蘇,與我們對行業(yè)的判斷一致,中高端市場(chǎng)具備較強韌性,從全年看景氣度受影響較小。
行業(yè)趨勢展望:需求已經(jīng)穩步復蘇,全年景氣度有望持續上行
展望二季度,我們預計低壓電器行業(yè)景氣度將呈持續上升勢頭。從3 月中下旬開(kāi)始,隨著(zhù)建筑工地的復工,各類(lèi)項目的招投標活動(dòng)重啟,預計至5 月份,將有更多新增訂單落地。行業(yè)內除了正泰、良信等龍頭上市公司的訂單恢復情況較好之外,根據我們調研了解到的信息,施耐德和德力西的低壓電器業(yè)務(wù)也在明顯恢復,標志著(zhù)低壓電器行業(yè)從高端到中端市場(chǎng)的需求均呈上升趨勢。根據業(yè)內的最新信息,部分龍頭企業(yè)已經(jīng)在4 月底開(kāi)始了本年度的產(chǎn)品線(xiàn)面價(jià)調整,我們認為,這反映了行業(yè)內需求已經(jīng)重回正軌;復盤(pán)過(guò)去部分龍頭企業(yè)的面價(jià)調整情況,我們發(fā)現當行業(yè)需求較差時(shí),當年的價(jià)格調整會(huì )被暫時(shí)擱置。
與我們在前文中對工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域的展望“二季度維持增長(cháng)勢頭,但是三季度可能承壓”不同,我們預計低壓電器行業(yè)在20 年后續幾個(gè)季度將保持高景氣度,原因有如下幾點(diǎn):
(1) 地產(chǎn)處于竣工周期,今年竣工面積預計將呈兩位數增長(cháng):從19 年下半年起,地產(chǎn)竣工節奏已經(jīng)明顯加速,對低壓電器的需求無(wú)論是同比還是環(huán)比均有較大增長(cháng)。我們認為,統計局竣工數據存在一定程度的失真,若以統計局竣工數據來(lái)判斷地產(chǎn)行業(yè)對低壓電器的需求,可能會(huì )難以反映行業(yè)的真實(shí)需求情況。我們通過(guò)采用期房、現房銷(xiāo)售面積的方式對20 年竣工面積進(jìn)行了測算,預計地產(chǎn)在20 年需求增速將超過(guò)10%,僅入戶(hù)箱和樓層非標箱的市場(chǎng)規模將超過(guò)90 億元。
(2) 5G、數據中心等新基建加速,醫院等公建項目數量明顯增長(cháng):今年5G 基站建設數量大概率將超預期,從目前良信對華為的供貨情況來(lái)看,訂單量同比大幅增長(cháng),佐證了當前5G 基站的建設力度。此外,政府在近幾個(gè)月的工作會(huì )議中,已經(jīng)多次提出要加大對數據中心等新型基礎設施的建設,根據我們的測算,國內數據中心市場(chǎng)每年對低壓電器的需求量超過(guò)60 億元;除了上述新基建項目之外,由于今年的疫情,預計后續政府在醫院建設等衛生領(lǐng)域的投入將持續加碼。我們判斷,新老基建項目的加速推進(jìn),一方面將加快現有項目的實(shí)施進(jìn)度,對低壓電器行業(yè)營(yíng)收的促進(jìn)作用在3-6 個(gè)月的時(shí)間內就將有所反映,另一方面大量新項目的上馬將提振明年行業(yè)的景氣度。
(3) 低壓電器中高端市場(chǎng)受外需影響較小,海外疫情對行業(yè)影響不大:根據我們對低壓電器行業(yè)下游的拆分,下游按照市場(chǎng)規模依次為建筑(包括地產(chǎn)和商建)、電力(包括新能源發(fā)電和地方供電局業(yè)務(wù))、關(guān)鍵基礎設施(包括5G 基站、數據中心、醫院、軌交等)和工業(yè)(包括工業(yè)廠(chǎng)房和機械設備OEM),其中與出口訂單關(guān)聯(lián)度較高的僅有機械設備OEM 領(lǐng)域,這部分需求我們預計占比10%左右,前三大板塊建筑、電力和基礎設施均為內需導向型,并且電力和基建部分為政府主導項目,還具備一定的逆周期屬性。因此,我們判斷今年低壓電器行業(yè)的景氣度不會(huì )因為海外疫情的影響而改變。
(4) 主要原材料價(jià)格下行,毛利率有望上升:低壓電器的主要原材料是銅、銀、鋼材和塑料,在生產(chǎn)成本的占比分別大致是28%、14%、5%和19%,在目前全球宏觀(guān)經(jīng)濟受到疫情影響下行的背景下,主要原材料的價(jià)格走弱,疊加今年低壓電器的例行產(chǎn)品面價(jià)上調有望正常進(jìn)行,我們預計低壓電器的毛利率將呈上升趨勢。
低壓電器板塊盡管一季度由于工地項目停工導致龍頭業(yè)績(jì)承壓,但是從3 月中下旬開(kāi)始需求已經(jīng)穩步恢復,目前部分龍頭企業(yè)已經(jīng)重新開(kāi)始本年度的產(chǎn)品面價(jià)調整,佐證了行業(yè)需求已步入正軌。我們判斷,在地產(chǎn)20 年竣工面積有望兩位數增長(cháng)、新老基建發(fā)力和主要原材料價(jià)格下行等利好因素的推動(dòng)下,低壓電器行業(yè)全年景氣度呈上升趨勢。
1)良信電器,公司目前已經(jīng)成為國產(chǎn)低壓電器中高端市場(chǎng)龍頭企業(yè),20 年地產(chǎn)加速竣工和5G 大規模建設將推動(dòng)公司業(yè)績(jì)的快速增長(cháng),此外,公司在醫療建筑、數據中心等新基建領(lǐng)域的突破將進(jìn)一步增加公司的業(yè)績(jì)彈性;
2)正泰電器,公司直銷(xiāo)業(yè)務(wù)快速發(fā)展,產(chǎn)品定位不斷上移,目前處于估值低位,有望受益于二季度行業(yè)需求回暖;
3)眾業(yè)達,公司是國內工業(yè)電氣分銷(xiāo)龍頭,是施耐德在國內的核心經(jīng)銷(xiāo)商,公司線(xiàn)上商城業(yè)務(wù)快速增長(cháng),有望受益于低壓電器行業(yè)景氣度的提升和分銷(xiāo)市場(chǎng)集中度的提高。
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